7月中旬開始，由于美元持續貶值，大宗商品價格開始進入新一輪的上漲行情。農產品價格一路上漲，美玉米指數7月1日收盤報380.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盤報575.7美分/蒲式耳，上漲195美分/蒲式耳，漲幅51.2%；美棉指數7月1日收盤報76.72美分/磅，截至11月11日收盤報139.7美分/磅，上漲62.98美分/磅，漲幅達到62%；美豆指數7月1日收盤報913.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盤報1341.7美分/蒲式耳，上漲428美分/蒲式耳，漲幅46.8%。金屬方面，倫銅指數7月1收盤報6360美元/噸，截至11月11日收盤報8839.25美元/噸，上漲2479.25美元/噸， 漲幅達到38.98%。黃金更是從1199美元/盎司漲到了1400美元/盎司上方，漲幅達到16%。在充裕的流動性下，大宗商品深受投資者的青睞。相比較而言，國際原油的價格才剛剛重返85美元上方，距離其歷史高位還有相當大的距離，我們認為它很可能成為資金下一個追逐的對象。
大宗商品上漲幅度
美元持續貶值，推動商品上行
美元指數自6月初從88的高點開始下跌，在80關口作短暫反彈之后，再次踏上漫漫熊途，截至11月4日美元指數最低報75.63。這四個月多月期間，美元兩輪下跌的主要原因卻不盡相同：第一輪是歐債危機退居幕后使得市場的避險情緒下降，避險資金的流出導致美元下跌；而第二輪主要是因為美聯儲再次采取量化寬松貨幣政策。美元的持續貶值將導致以美元計價的大宗商品價格上漲。我們估計美元貶值的幅度近期將有所放緩，但貶值的時間將持續到明年年初。美元持續貶值的原因主要有三個，即量化寬松政策、貶值促進出口增加就業、降低政府債務。而美聯儲量化寬松政策是近期美元下跌的核心因素。
首先，北京時間11月4日凌晨，美聯儲宣布在明年6月之前將進一步購買6000億美元的國債以提振美國遲滯的經濟。市場對此次量化寬松規模預期分布在2000億—10000億美元，此次聯儲的計劃接近市場預期的上限，從平均水平上來看是超出市場預期的。于是投資者在美聯儲量化寬松政策的壓力下紛紛拋售美元，直接導致了美元匯率的貶值。從表面上來看定量寬松的貨幣政策，降低美國利率，將有效防止美國經濟的通縮和二次探底的可能，但是實際上這也稀釋了美元幣值，加速美元貶值。而此次購買的債券期限主要集中在2—10 年，平均期限為5—6 年。該期限的債券收益率是市場長期利率的定價基準，美聯儲意在將其維持在低水平上，為美國經濟提供一個低利率的寬松貨幣環境。
其次，奧巴馬在今年的國情咨文中提出了5年內美國貿易出口翻番的目標，并在3月11日的講話中表示實現出口翻番的目標將在美國創造200萬個工作崗位，而11月2日的國會中期選舉更是迫使奧巴馬政府需要讓選民能看到其目標有可能實現的曙光。然而，在短期內，無論是增加美國企業的對外出口競爭力，還是仰仗貿易伙伴的需求增加來帶動出口都不太可能，因此通過美元的大幅貶值來推動出口，從而改善美國的就業狀況，使美國經濟擺脫緩慢復蘇的困境是美國政府的必然選擇。
最后，金融危機造成了數以萬億計的虧空，美國通過危機階段的政府救助措施，將美國金融機構的大量不良債權轉化為政府債務，這使得美國政府債臺高筑，而美元的貶值將直接有效地降低政府的實際債務。由此可見，在美國政府的操縱下，美元的弱勢在一段時間內是不會改變的，弱勢的美元也是國際原油價格最有力的支撐。
綜上所述，美聯儲為維持資產價格的穩定并刺激遲滯的經濟，將維持目前的政策取向直至就業數據出現切實好轉。因此在美聯儲量化寬松的貨幣政策的背景下，在美國的國家利益的推動下，美元的持續貶值將維持至明年。美元的持續貶值，使得大宗商品特別是以美元計價的原油獲得重新估值的機會。
各國央行實施量化寬松政策，全球流通性充裕
全球各發達經濟體紛紛采取寬松的貨幣政策使得全球的貨幣供給相對實體經濟過剩，過剩的流動性將推升原油價格。
10月5日，日本央行意外宣布降息，在全球央行中打響了新一輪量化寬松的第一槍。日本經濟與美國經濟一樣，受制于結構性問題，二季度的GDP增速由一季度的1.1%大幅下滑到0.1%，主要是資本支出下降與消費萎縮。日本與歐元區相比，更加依賴于出口，特別是與美國經濟聯系密切。統計顯示，日本經濟與美國經濟的關聯度高達70%，而且波動滯后美國約一個季度。日本同樣面臨通縮與高失業，消費信心指數最近3個月連續下滑，未來的內需增長很難大幅回升。而日本政府受制于高達200%的國債負擔，進一步通過政府支出刺激經濟的余地很小，因此，只能通過貨幣政策的寬量化，來推動經濟恢復，并希望壓低匯率來刺激出口。
而對于歐元區來說，盡管在出口的拉動下，二季度的經濟增長非常理想，但是高達10%的失業率以及長期低于2%通脹目標的CPI，時刻提醒著通縮壓力的存在。一方面內部消費不振，加上不少成員國政府開始緊縮財政，內需增長非常有限。另一方面，隨著新興經濟體與美日經濟的下滑，外需維持二季度的高增長難度很大。加之美日寬量化措施打壓美元，給歐元帶來的升值會打壓歐元區的出口，歐洲央行跟隨美日推行量化寬松的可能很大。
美國、日本、歐元區CPI
綜上所述，即使美元出現階段性的底部，但是發達經濟體推行量化寬松的政策導致貨幣供給大于實體經濟的需求，流動性過剩局面在短期也很難得到改變，這勢必會進一步推動原油等大宗商品的上漲。
加息難改國內流動性充裕局面
中國人民銀行宣布自10月20日起上調金融機構一年存款基準利率0.25個百分點，由現行2.25%提高到2.5%；貸款利率上調至5.56%。消息公布后，市場擔憂此舉會遏制復蘇中的中國經濟，市場避險情緒升溫，在避險需求推動下美元兌主要貨幣大幅上揚，當日美元指數最高反彈至78.364。
對于央行意外加息市場出現了兩個不同的觀點：一是認為中國已經從減息周期進入加息周期，未來股票價格和商品價格將逐步見頂；二是認為央行的意外加息并不是加息周期的開始，而且在全球貨幣寬松的格局下，加息對價格的抑制作用有限。我們更加傾向于后者，首先，在考慮人民幣升值預期下，加息或將吸引熱錢繼續流入。在人民幣升值的大背景下，加息還將提高中美利差，吸引熱錢流入，加息對價格的管理作用甚微。其次，提前加息促使市場形成經濟觸底回升的判斷，也意味著中國經濟進入了增長周期，顯示了政府對經濟復蘇的信心。
考慮到人民幣升值預期等因素，在觀測流動性的時候我們采取信貸投放量和外匯占款作為考察流動性的關鍵指標。央行發布的2010年前三季度金融統計數據報告顯示，9月份我國新增人民幣貸款5955億元，同比增長15.25%，環比增長9.2%，超出市場預期，此前國內9家機構的預測均值為4900億元。另外，外匯占款將是觀測流動性的重要指標。盡管四季度出口將持續下行，進口的高增速有望維持，但是考慮到對人民幣升值預期的加強，熱錢或將持續流入，自7月以來外匯占款持續增加。9月外匯占款增加2895.64億元，而9月貿易順差額僅為168.7億美元。7月我國的外匯占款增加為1997.48億元，而貿易順差286.9億美元。而9月在貿易順差繼續下降的情況下，外匯占款大幅度增加，這表明熱錢流入的速度明顯加快，熱錢的持續流入使得國內的流動性依舊充足。我們認為，雖然近期央行通過上調準備金率和加息回收流動性，但資金仍然相對充裕，外匯占款增加是趨勢，在充足的流動性的支撐下大宗商品易漲難跌。
我國外匯占款和貿易順差
“熱錢”尋覓投資方向
近期，美國等國家實施二次量化寬松貨幣政策導致資金泛濫，資金急需尋找投資窗口。近幾個月以來，金融領域投資回報率較為樂觀，進一步堅定了投資者挺進期市的信心，原油期貨因其金融屬性，向來都是投資者熱衷的品種，預計后市將會有更多資金涌入原油期貨市場，為原油期貨筑就“大行情”添磚加瓦。
全球新一輪定量寬松政策讓“熱錢”滿溢，全球股市及商品市場成為吸納資金的最佳“蓄水池”。根據美國期貨業協會(FIA)對全球76個商品交易所的最新統計結果顯示，2010年1—6月份全球期貨、期權總成交金額為10518880億美元，較2009年1—6月上升34.55%，其中北美地區增長34.9%，歐洲地區增長30.7%，亞太地區增長58.3%。成交量也隨之大幅增加，2010年1—6月份全球期貨成交量較2009年同期增加了47%，而全球期權成交量較2009年同期增加了19.1%。從近五年美國商品交易所交易量比較數據來看，目前的期權期貨成交量甚至超過了危機前的水平。可見，期貨市場越來越受到資金的垂青。
近幾個月以來，國際主要的大宗商品期貨的總持倉量呈大幅增長態勢。美黃金期貨2010年6月1日總持倉為553950手，10月26日總持倉為607582手，增加9.7%。美玉米期貨2010年6月1日總持倉為500642手，10月26日總持倉為1580990手，增加216%。美原油期貨2010年6月1日總持倉為1367020手，10月26日總持倉為1394673手，增加2%。可見，原油期貨的持倉量也有一定漲幅，但漲幅遠遜于其他大宗商品。因此，當前的持倉量對于具備較強金融屬性的原油期貨而言稍顯低調，未來攀升空間大。
全球期貨、期權1-6月份資金總流入量
資金將挺進期貨市場，一向受熱捧的原油期貨持倉量及成交金額有望再上新臺階，后市原油期貨很可能成為投資者追捧的“香餑餑”。
原油供應寬松的基本面暫居次要位置
然而從基本面上分析，我們會發現原油的供給實際上是相對充裕的，而由于全球經濟復蘇步伐緩慢，原油需求始終未能有很大改善，美國油品庫存高企，這些因素都并不支持近期國際油價大幅上漲。
從歐佩克的10月月報上可以看到，2010年的全球原油是處于供過于求格局面的。在第一季度，全球的原油需求為8500萬桶/天，而原油的供給達到了8600萬桶/天，過剩了100萬桶/天，在第二季度則是過剩了120萬桶/天，半年來總計約有2億桶原油的過剩供應。這一方面固然是由于全球經濟復蘇緩慢，市場對原油的需求不盡如人意，另一方面也是由于油價的迅速反彈，使得產油國紛紛增加原油產出來換取收入，以彌補前期在金融危機中的損失。雖然進入第三季度，供需狀況稍有好轉，但是據歐佩克估計依然是供應稍有盈余的局面。10月14日歐佩克石油部長會議決定歐佩克將維持原油產額，但是其減產執行度一向是大打折扣，尤其是現今油價處于相對高位的時候，其成員國必然會暗中超產來多賺取一些收入。因此，在歐佩克高達500萬桶/天的剩余產能的支撐下，原油的供應是有充分保障的。
EIA原油商業庫存（單位：百萬桶）
另一方面，原油的供過于求，從美國居高不下的油品庫存就可以得到印證。雖然據紐約11月10日消息，美國能源資料協會（EIA）的周度庫存報告顯示，美國上周原油庫存意外大幅減少，但這主要是由于原油進口的大幅回落所造成，而并非由于國內需求的提振。截至11月5日當周，美國原油庫存下降327萬桶，至3.649億桶，而原油日均進口量減少48.9萬桶，至806萬桶。在全球經濟緩慢復蘇的大環境下，在美國以及歐洲的高失業率的拖累下，原油的需求即使在近期內有些許增加，也無法在短期內消耗掉前期積累下來的大量庫存。
然而近期的油價走勢已充分表明，原油的金融屬性已經成為決定原油價格走勢的主導因素。正如眾多石油交易商所擔憂的，對國際油價有著指導意義的美國WTI合約價格如今已不能準確地顯示國際原油的供需基本面的情況，而更多地是受到國際宏觀、金融環境以及投資者預期的影響。
天氣因素有望成為油價上漲的導火索
在寒冷的冬季，取暖油消費乃原油期貨市場上一大亮點，加上受拉尼娜現象影響，今年北半球冬季氣溫將可能明顯偏低，甚至有出現千年極寒的可能，今年取暖油需求將較往年有明顯提升，屆時旺盛的需求或將為原油期價攀高注入強勁動力。
拉尼娜現象也稱反厄爾尼諾現象，指赤道太平洋東部和中部海水大范圍持續異常變冷的現象。澳大利亞氣象局10月5日表示，“拉尼娜”已經有進一步增強的態勢，并且可能持續到2011年年初。目前瀕臨美國的墨西哥灣、加拿大、英國、俄羅斯和中國均已出現寒流或者降溫天氣，今年入冬后氣溫開始驟降，北半球氣溫要比往年偏低。氣象專家警告說，歐洲可能將面臨“千年一遇”的新低溫，中國等亞洲地區可能難以幸免。世界氣象組織10月11日發表的最新監測報告亦顯示，中到強度拉尼娜現象正在赤道太平洋地區形成，并可能持續到2011年第一季度。美國、日本、西歐等冬季都是用取暖油供暖，尤其是美國，其東部擁有世界最大的取暖油市場。因此冬季的取暖油需求旺季有望揚帆起航。
從歷年的情況看，冬季美國的原油庫存下降的比較明顯，最大的原因就是下游產品取暖油的消費增加，天氣愈冷，去庫存化速度愈快。從下圖我們可以看到，進入10月至次年3月，取暖油庫存呈下降趨勢，尤其在1、2月份，下降步伐明顯加大。而取暖油庫存下降對原油期貨價格上漲具有推波助瀾的作用。在供需面尚未發生突破性變化情況下，高企的原油期貨價格看似岌岌可危，但是“天氣題材”的炒作效應不容忽視，天氣因素也能左右市場。
美國近年取暖油庫存變化
追溯歷史，1988—1989年、1998—2001年發生過強烈的拉尼娜現象，都刺激了美國等對取暖油的需求，導致期間原油期貨價格上揚。今年拉尼娜現象再次作祟，猖獗程度有增無減，冬季將有可能出現異常寒冷天氣，在取暖油需求旺季即將啟航的預期中，原油期貨或將“趁需熱炒”，倘若利好兌現，原油期貨進一步“迎需而上”是大概率事件，因此，氣候題材或將成為原油期貨延續上行的動力之一。
結論
綜上所述，在美元貶值、全球流動性充足的大前提下，原油的金融屬性使其很可能成為下一個被大幅推漲的大宗商品。而隨著冬季的逼近，拉尼娜現象將是觸發原油價格上行的導火索，我們預計價格運行區間將上行至95—100美元/桶。油價的上漲一方面為能源化工板塊的商品和股票帶來機會，同時也將推升生物能源（乙醇、生物柴油）的價格，從而為農產品中具有生物能源概念的品種（油脂、玉米）的牛市空中加油。
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