小結(jié)：
1.2013年上半年全球原油供需過(guò)剩，庫(kù)存處于高位，剩余產(chǎn)能相對(duì)充足，8-9月由于利比亞，伊拉克產(chǎn)量下降，原油處于平衡狀態(tài)，但預(yù)計(jì)4Q隨著利比亞，伊拉克產(chǎn)量恢復(fù)，全球原油市場(chǎng)繼續(xù)回到過(guò)剩狀態(tài)。
2.7月由于美國(guó)進(jìn)口減少，同時(shí)美國(guó)終端消費(fèi)商的備庫(kù)需求導(dǎo)致7-8月內(nèi)短期的美國(guó)原油緊張，同時(shí)Cushing向墨西哥灣運(yùn)輸原油管道修建完畢，導(dǎo)致了一波由WTI上漲引領(lǐng)的原油價(jià)格上漲，這種上漲在8月受到美國(guó)偏好的宏觀數(shù)據(jù)支撐以及敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)可能性以及利比亞減產(chǎn)的推波助瀾，9月，10月由于中東局勢(shì)及OPEC產(chǎn)量下降使得BRENT較WTI更加堅(jiān)挺，美國(guó)7-8月的備庫(kù)行情走完，開始下行走勢(shì)，我們認(rèn)為目前WTI價(jià)格并未見底，并且伴隨未來(lái)美國(guó)需要減少進(jìn)口來(lái)緩解國(guó)內(nèi)原油過(guò)剩從而使國(guó)際原油價(jià)格承壓，我們?cè)?1月會(huì)看到brent會(huì)有較大的下行空間。
3.2013年中國(guó)油品需求疲軟，盡管3Q進(jìn)口有所增加，但是加工量和表觀消費(fèi)依然低迷，柴油需求弱于汽油需求很好貼合中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)萎靡狀況。
4.13年14年美國(guó)庫(kù)欣輸出管道問(wèn)題解決，將使WEI-BRENT價(jià)差長(zhǎng)期維持在-5美元以內(nèi)，目前14年12月價(jià)差在-11美元左右，未來(lái)有較好的套利空間。
5.我們認(rèn)為這輪原油價(jià)格下跌的終止將會(huì)有三個(gè)標(biāo)志：
（1）美國(guó)現(xiàn)貨原油和WTI價(jià)差回歸正常水平
（2）WTI月間價(jià)差回歸正常水平（13.12-14.03合約價(jià)差縮小至-2.0美元左右）
（3）WTI基金凈多持倉(cāng)回到正常水平（25萬(wàn)手以下）
綜上3點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)年底WTI原油價(jià)格跌至約90美元，BRENT原油價(jià)格跌至約100美元
一、供給
美國(guó)由于頁(yè)巖油產(chǎn)量上升，最近2年產(chǎn)量上升已經(jīng)超過(guò)200萬(wàn)桶/天，目前還沒(méi)有放緩跡象。
目前全球供需平衡還處于過(guò)剩狀態(tài)，這與2010經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和2011年利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致短缺時(shí)原油緊張不可同日而語(yǔ)，9月首次由于利比亞和伊拉克減產(chǎn)同時(shí)由于3Q是全球煉油廠開工旺季導(dǎo)致出現(xiàn)缺口，也是9月原油價(jià)格堅(jiān)挺的主要原因，但我們預(yù)計(jì)隨著伊拉克和利比亞產(chǎn)量逐步恢復(fù)，全球原油在4Q重回過(guò)剩狀態(tài)。
OECD庫(kù)存在中短期行情上和油價(jià)也有比較不錯(cuò)的反向關(guān)系，最近2年庫(kù)存一直上升，brent油價(jià)并未上漲，7,8月原油價(jià)格上漲有一定原油基本面支撐。
庫(kù)存消費(fèi)比單獨(dú)看庫(kù)存更好，因?yàn)楹w了消費(fèi)狀況
OECD原油庫(kù)存在上半年處于高位，在7,8月出現(xiàn)快于季節(jié)性平均的降幅，但仍高于5年平均
OECD油品庫(kù)存變化較平穩(wěn)，目前處于較低位置
OECD原油油品總庫(kù)存在7月之前都處于偏高位置，但在8月處于明顯下降，這也解釋了8月原油價(jià)格上漲的原因
二、需求
2013年全球原油需求同比小幅增長(zhǎng)
OECD+新興市場(chǎng)原油需求，7,8月出現(xiàn)明顯的煉廠投入增加
同比增速顯示上半年需求明顯放緩，7,8月有較大反彈
三、美國(guó)
美國(guó)原油庫(kù)存7,8月庫(kù)存下降是全球原油庫(kù)存下降的主要國(guó)家，但這個(gè)趨勢(shì)在9月出現(xiàn)改變，10月庫(kù)存則大幅增加。
美國(guó)原油庫(kù)存消費(fèi)天也顯示了7,8月的大幅下降和9,10月的上升
美國(guó)7-8月庫(kù)存大幅下降和進(jìn)口有關(guān)，不可持續(xù)，在進(jìn)口恢復(fù)正常以后，9,10月庫(kù)存大增，目前WTI價(jià)格以及美國(guó)當(dāng)?shù)豅LS等現(xiàn)貨原油價(jià)格大幅低于brent,進(jìn)口再次出現(xiàn)大幅下降，原油進(jìn)入4Q清庫(kù)周期。
美國(guó)油品庫(kù)存波動(dòng)不大，但仍處于高位。
美國(guó)原油油品總庫(kù)存在7月出現(xiàn)明顯下降后趨于平緩上升。
我們看美國(guó)周度油品需求在6-7月出現(xiàn)明顯上升后在8月后開始下滑,7月高峰時(shí)同比增速達(dá)到10%，后又迅速下滑到負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)請(qǐng)注意美國(guó)上半年油品需求增速也幾乎是同比負(fù)增長(zhǎng)，因此很明顯6-7月的一波需求反彈并不是終端需求的改善，而是上半年美國(guó)終端消費(fèi)者清庫(kù)后的一波備庫(kù)行情。
我們關(guān)注月度數(shù)據(jù)就更明顯能看出美國(guó)異于往年的7月油品需求數(shù)據(jù)，加上美國(guó)7月原油進(jìn)口減少導(dǎo)致了7月份原油上漲，WTI領(lǐng)漲的一波行情，但9月份的迅速滑落可以看出這波需求只是備庫(kù)周期導(dǎo)致的短期行情。
此外WTI期貨交割地Cushing的庫(kù)存得益于上半年的keystone,seaway等管道的建成，出現(xiàn)大幅下降，在過(guò)去幾年內(nèi)由于管道運(yùn)輸瓶頸造成的WTI大幅貼水BRENT，及美國(guó)輕質(zhì)低硫原油LLS的情況一去不復(fù)返，這也是造成7月WTI領(lǐng)漲行情的另一個(gè)原因
上圖可以明顯看出，Cushing庫(kù)存的大幅下降，是這波WTI-BRENT價(jià)差縮小主要原因。
從季節(jié)性來(lái)看，Cushing在4Q度通常庫(kù)存處于上升狀態(tài)，加上目前美國(guó)中部現(xiàn)貨原油價(jià)格低于WTI期貨，以及美國(guó)原油產(chǎn)量不斷上升的狀況，4Qcushing庫(kù)存不會(huì)繼續(xù)大幅下降，因此我們也不預(yù)期在4Q出現(xiàn)WTI與BRENT價(jià)差出現(xiàn)迅速收斂的情況。
四、中國(guó)
中國(guó)原油凈進(jìn)口同比增速在2013年出現(xiàn)明顯下滑，3Q開始有所反彈
但中國(guó)原油加工量在2013年持續(xù)下滑，我們估計(jì)3Q中國(guó)原油進(jìn)口大幅增加有戰(zhàn)略儲(chǔ)備的因素。
中國(guó)油品表觀消費(fèi)在2013年也是持續(xù)下降，同比增速較低。
柴油消費(fèi)大大弱于汽油，反映了中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的疲軟。
五、原油持倉(cāng)及結(jié)構(gòu)
WTI基金凈多持倉(cāng)處于從8月份的歷史高位開始下降，至10月22日截止，下降約30萬(wàn)手，我們認(rèn)為WTI最終底部對(duì)應(yīng)的凈多持倉(cāng)應(yīng)下降至25萬(wàn)手凈多以下，對(duì)應(yīng)價(jià)格大約會(huì)在90附近。
六、原油價(jià)差架構(gòu)
從價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，截止10月底，美國(guó)中部Bakken,Midland原油對(duì)WTI貼水依然沒(méi)有明顯縮小的跡象，同時(shí)LLS對(duì)WTI升水維持低位，對(duì)BRENT貼水維持在高位，這些跡象表明美國(guó)現(xiàn)貨原油非常過(guò)剩，WTI期貨價(jià)格并沒(méi)有見底，同時(shí)由于Cushing管道瓶頸已經(jīng)解決，我們不預(yù)期目前WTI-BRENT價(jià)差會(huì)繼續(xù)大幅擴(kuò)大，我們將看到11月之后美國(guó)繼續(xù)通過(guò)減少進(jìn)口來(lái)清庫(kù)緩解現(xiàn)貨壓力，屆時(shí)國(guó)際原油在主要買家進(jìn)口減少情況下承壓，brent價(jià)格將會(huì)有所下行。
期貨月間價(jià)差很好的反應(yīng)原油本身基本面，由于美國(guó)現(xiàn)貨原油過(guò)剩，WTI期貨價(jià)格較其他原油現(xiàn)貨溢價(jià)時(shí)，原油生產(chǎn)商貿(mào)易商更有動(dòng)力將現(xiàn)貨送進(jìn)Cushing交割庫(kù)，因此我們看到Cushing庫(kù)存開始上升，WTI的月間價(jià)差開始坍塌，我們預(yù)計(jì)WTI 2013年12月合約對(duì)2014年3月合約價(jià)差回到到-2.00美元左右。
七、美國(guó)管道問(wèn)題
今年1Q的輸出管道擴(kuò)容，已經(jīng)明顯緩解庫(kù)欣庫(kù)存壓力，14年上半年輸出管道大幅擴(kuò)容，將會(huì)使WTI-BRENT價(jià)差長(zhǎng)期維持在4美元以內(nèi)（運(yùn)輸成本），那么目前14年12月WTI對(duì)brent貼水11美元將會(huì)給予套利機(jī)會(huì)。但短期內(nèi)由于美國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)疲軟，我們不預(yù)計(jì)在2013年年底內(nèi)WTI-BRENT價(jià)差能夠大幅縮小至4美元，但我們預(yù)計(jì)價(jià)差會(huì)縮小至7-8美元水平，并且價(jià)差縮小將會(huì)由brent下跌完成，而不是由于WTI的上漲。（方正期貨孫騫 特約顧問(wèn)黑金）
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