周二公布的7月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟正在展開復(fù)蘇之旅，未來一年時間里有望重現(xiàn)高增長低通脹的理想情況。實體經(jīng)濟正在加速增長。GDP數(shù)據(jù)是按季度公布的，但從工業(yè)部門數(shù)據(jù)分析三四季度的增長率將會加快。7月的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長10.8%，增幅為2009年1月以來最高。
數(shù)據(jù)喜人
我們可以看到，經(jīng)濟增長正在脫離底部，V形反轉(zhuǎn)似乎可期。二季度經(jīng)濟增長明顯加快，進一步證實2008年第四季度的底部特征。內(nèi)需尤其是投資擴張彌補了出口下降導(dǎo)致的有效需求缺口。1~6月固定資產(chǎn)投資同比增長 33.5%，比上年同期加快7.2個百分點，月度增速加快。7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速意外回落，但考慮到生產(chǎn)價格指數(shù)降幅較大，實際投資增幅仍保持在高位。
出口是國際金融危機影響國內(nèi)經(jīng)濟的主要渠道。7月出口同比降幅略有擴大，但主要是由于去年基數(shù)較高所致。實際上，7月出口額是2009年以來首次突破千億美元的月份，環(huán)比增長10.4%，已連續(xù)反彈五個月，逐月回升趨勢基本確立。上半年出口同比下滑22%，下拉GDP增長為2.9個百分點。但月度數(shù)據(jù)顯示，出口已有從底部爬升跡象。沿海出口型企業(yè)也重現(xiàn)招工需求。上半年社會消費品零售總額實際增長16.6%，同比加快3.7個百分點，月度數(shù)據(jù)也呈上升態(tài)勢。7月消費增速企穩(wěn)跡象明顯，真實增幅為2月以來新高。
房地產(chǎn)投資的明顯復(fù)蘇具有全局意義。緊跟房市成交的放量，房地產(chǎn)投資在6月大幅增加。上半年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.9%，增幅比1月至5月提高3.1個百分點；1~6月房屋新開工面積降幅較前5個月明顯收窄，6月單月同比增長了12%，為12個月以來的首次正增長。
關(guān)鍵先行指標(biāo)顯示，經(jīng)濟復(fù)蘇步伐有望加快，二次探底的風(fēng)險較小。經(jīng)濟活力增加的佐證包括：7月份全國發(fā)電量同比增長4.2%，繼6月發(fā)電量增速“轉(zhuǎn)正”后，繼續(xù)保持穩(wěn)定上升趨勢；而具有先行指標(biāo)意義的采購經(jīng)理人指數(shù)在7月也延續(xù)上升態(tài)勢，連續(xù)5個月超過52，顯示出制造業(yè)繼續(xù)呈擴張態(tài)勢；6月全國財政收入從5月的同比增長4.8%，大幅提高至19.6%，為今年來首次兩位數(shù)的正增長。
觀察可知，通縮時長超過市場預(yù)期，但已見底。與通脹預(yù)期增強相反，物價繼續(xù)走低。7月消費物價指數(shù)CPI下降1.8%，生產(chǎn)價格指數(shù)PPI下降8.2%，降幅雙雙擴大。上半年，CPI同比下降1.1%，PPI同比下降5.9%。近期物價降幅超過市場預(yù)期，但經(jīng)季節(jié)調(diào)整的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，通縮已見底。央行發(fā)布的6月企業(yè)商品價格指數(shù)(CGPI)降至92，續(xù)創(chuàng)1999年公布此項數(shù)據(jù)以來的新低，但環(huán)比微升0.1%。CGPI通常領(lǐng)先CPI 6個月。因而，經(jīng)濟快速復(fù)蘇只是在向潛在產(chǎn)出水平接近，尚不會很快帶來通脹壓力。
問題仍在：非政府部門的U形復(fù)蘇
光鮮的宏觀數(shù)據(jù)，并不意味著經(jīng)濟各部分都能很快走出危機陰霾。可以說，宏觀指標(biāo)看起來是V形反轉(zhuǎn)，實際上是U形復(fù)蘇。
目前我國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)與危機前有很大不同，表明內(nèi)生性增長機制需要更長時間才能恢復(fù)。很大程度上，是政府“看得見的手”在推動經(jīng)濟急速回升。上半年7.1%的經(jīng)濟增長中，投資的貢獻率為87.6%。保增長、擴內(nèi)需的目標(biāo)初步達到，但調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)非但沒有進展，反而有所退步。家庭消費受各種政策刺激有所加快，但最終消費貢獻的3.8個經(jīng)濟增長點主要是其中政府消費大幅增加的功勞。
出口、私人投資和家庭消費環(huán)比均有好轉(zhuǎn)，但在金融危機背景下，只能緩慢增長。理論上，只要政府?dāng)U張支出足夠有力，經(jīng)濟復(fù)蘇就會加快。政策面一再強調(diào)，經(jīng)濟回升的基礎(chǔ)尚不牢固，其潛臺詞是，政府超常規(guī)支出這個拐杖還不能拋開，否則經(jīng)濟將再陷疲軟。
因而，正在展開的V形反轉(zhuǎn)只是政府支出的結(jié)果，其背后是非政府部門的U形復(fù)蘇。西部和中部固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的增速明顯快于東部，表明了政府項目在復(fù)蘇中的主導(dǎo)作用，而非政府部門只能以更慢的速度恢復(fù)。結(jié)果，企業(yè)盈利的改善也明顯滯后于宏觀數(shù)據(jù)。
預(yù)計經(jīng)濟將在下半年和明年重現(xiàn)高增長、低通脹的態(tài)勢。下半年我國經(jīng)濟指標(biāo)將顯示加速復(fù)蘇。金融危機的影響在全球范圍內(nèi)將逐步減退，國內(nèi)政策會繼續(xù)顯效，加之金融危機在去年10月以后的影響突然放大拉低了基數(shù)，下半年經(jīng)濟有望加快增長。預(yù)計三四季度經(jīng)濟增長率分別達到8.7%和9.8%，全年增長8.5%。
三駕馬車有望協(xié)同發(fā)力，結(jié)構(gòu)矛盾有所緩解。受項目開工進程和房地產(chǎn)投資加快的推動，投資將維持高位。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長率在三季度可能加快到接近39%，四季度也有望增長36%。今年全年投資增長可達35%，接近1994年的最高增速。
其中的房地產(chǎn)投資將呈加快態(tài)勢，其他領(lǐng)域的民間投資也有望更加活躍。在居民實際收入較快增長、資產(chǎn)價格上升帶來財富效應(yīng)和鼓勵消費政策的帶動下，消費增長會有所加快。下半年社會消費品零售總額增長率將在15%以上，考慮到物價因素，2009全年實際增長率有望超過2008年的高位，2010年社會消費品零售總額實際增長也將接近15%。
筆者對中期通脹形勢保持樂觀。下半年到明年上半年不會有明顯的通脹壓力，但通脹預(yù)期會繼續(xù)增強。通脹預(yù)期尚難自我實現(xiàn)是因為，非政府部門只能U形復(fù)蘇；到明年下半年經(jīng)濟才有望接近潛在產(chǎn)出水平；新增貨幣未能充分進入實體經(jīng)濟，從而帶動一般商品價格上升。CPI有望在三季度末轉(zhuǎn)正，但上升速度不會很快，全年在0的附近有微弱上升；明年CPI會有較明顯上升，預(yù)計達到3.2%，但這一增長率尚不構(gòu)成通脹威脅，也遠(yuǎn)低于2008年。PPI要到年底才能轉(zhuǎn)正，但其上升速度會明顯快于CPI。總體而言，在未來一段時間里，快速復(fù)蘇的實體經(jīng)濟由于只是恢復(fù)性增長，還不會走向過熱并帶來普遍性的物價上漲壓力。
流動性局面將回歸適度寬松。半年多時間來貨幣供應(yīng)是極度寬松的。下半年尤其是四季度新增信貸和M2增速會有一定幅度下降，但仍處于歷史較高水平上。實際上，7月份的新增信貸規(guī)模大幅回落到了3559億元。
后續(xù)政策展望
筆者以為，啟動民間投資有望成為后續(xù)政策的重要抓手。預(yù)計放開民間投資的重點在服務(wù)業(yè)，以及部分壟斷性的加工制造業(yè)，環(huán)保節(jié)能創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)將受到較多鼓勵。措施包括，解除或降低部分行業(yè)的進入壁壘，放開民營企業(yè)投資的部分限制(在2004年出臺的《政府核準(zhǔn)的投資項目目錄》中，金融、交通運輸、電信、電力以及城市供水等行業(yè)屬于需要核準(zhǔn)的行業(yè))；改革不利民營企業(yè)的財稅體制；實施更有力的金融扶持。
貨幣政策會選擇謹(jǐn)慎漸進調(diào)整，流動性環(huán)境仍將相對寬松。近期貨幣政策“微調(diào)”信號明顯。但貨幣政策會選擇逐步謹(jǐn)慎調(diào)整。鑒于海外資金重新回流的跡象，回收流動性的力度將逐步加大。但只有看到通脹真實抬頭，央行才會全面開啟緊縮周期。這意味著2010上半年之前加息的可能性較小。
已經(jīng)大幅上漲的資產(chǎn)價格將受到較多政策關(guān)注。在流動性寬裕、復(fù)蘇展開、新政策刺激、海外市場漲幅等因素刺激下，下半年資產(chǎn)價格還有望震蕩上行。這將進一步背離可預(yù)期的基本面，引發(fā)未來調(diào)整的擔(dān)憂，監(jiān)管部門因此可能會選擇微調(diào)。最為方便的政策手段包括擴大IPO發(fā)行規(guī)模、嚴(yán)格執(zhí)行第二套房貸政策等。
目前看來，宏觀指標(biāo)的V形反轉(zhuǎn)，尚未得到微觀盈利的同步驗證。經(jīng)濟快速擴張并沒有化作企業(yè)業(yè)績的同幅度回升。以投資為主的刺激政策，在中國具有難以想象的可持續(xù)性。只要保增長導(dǎo)向不變，地方政府的積極性將不會減退。但研究顯示，政府主導(dǎo)的投資收益率較低，并會帶來產(chǎn)能過剩等問題，這將制約下半年企業(yè)利潤率的整體提升。公司盈利的全面改善或要等到2010年。
最后，盡管存在諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但不可遺忘中國在全球的位置。中國經(jīng)濟已成功實現(xiàn)相對脫鉤。中國受國際金融危機影響巨大，顯然未能脫鉤于美國等主要經(jīng)濟體，但中國經(jīng)濟已成功實現(xiàn)相對脫鉤，即經(jīng)濟率先復(fù)蘇。今明兩年的經(jīng)濟增長均有望在8%以上，繼續(xù)領(lǐng)跑全球主要經(jīng)濟體。我國正處在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速推進階段，蘊藏著巨大需求和增長潛力，國內(nèi)市場廣闊且有待開發(fā)，經(jīng)濟具有可持續(xù)增長的罕見潛力。此外，中國經(jīng)濟仍處在世界經(jīng)濟生產(chǎn)率前沿之下，后發(fā)優(yōu)勢仍可持續(xù)。(作者系經(jīng)濟學(xué)博士)
